出品：新浪財經上市公司研究院
【資料圖】
作者：郝顯
2026年上半年，白酒行業進入了“加速出清”的新階段。
上半年19家白酒上市公司實現總營收1978.94億元，同比減少6.75%；歸母凈利潤731億元，同比減少8.39%。業績下滑呈加速態勢：營收增長率中位數從2025年上半年的-12.84%進一步下探至-15.34%，歸母凈利潤增長率中位數更是從-24.63%下滑至-40.10%。
從行業層面看，虧損面在擴大。上半年僅4家公司營收正增長，4家公司凈利潤正增長，而營收降幅超過20%的企業從2025年同期的5家暴增至7家。更值得關注的是，已有3家白酒公司陷入半年度虧損——水井坊、皇臺酒業和金種子酒。
從整體來看白酒呈現三大趨勢
趨勢一：增長模式發生轉變，從以前的“以經銷商為核心的壓貨式增長”，轉向“以消費者為核心的動銷式增長”。頭部酒企正在加速轉型，上半年貴州茅臺直銷渠道（自營店與i茅臺）收入占比已經達到57.3%。
從預收款來看，今年上半年上市白酒企業合同負債總額為323.84億元，同比減少了13.6%，19家上市酒企中，13家合同負債同比下降，行業風向標貴州茅臺合同負債一舉減少42.3%，瀘州老窖、洋河股份也在大幅下滑。
從存貨來看，行業存貨總額從1683.25億元增至1891.88億元，同比增長12.4%。有三家公司存貨增速超過20%，其中五糧液存貨增長了27.68%，排第一。今世緣、皇臺酒業、伊力特、古井貢酒、瀘州老窖收入下滑的同時，存貨增速均超過兩位數。
趨勢二：需求疲軟和競爭加劇下，酒企陷入“毛利率下降+費用率上升”的雙重擠壓，凈利率下滑幅度普遍大于毛利率。
上半年12家白酒公司毛利率下滑，貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份均未能幸免。凈利率下滑的酒企達到了16家。剔除虧損酒企之后，舍得酒業凈利率下滑幅度最大，從16.35%降至6.21%。
從費用率來看，上半年13家公司銷售費用率在增長，管理費用率增長的公司也達到13家。綜合財務費用率和管理費用率，有14家公司同比在增長。金種子酒、皇臺酒業、洋河股份、口子窖費用率均大幅增長。
趨勢三：行業集中度進一步向頭部提升。2025年上半年貴州茅臺一家公司占上市白酒企業總營收的43%，今年上半年則進一步提升至約47%。
集中度提升背后是其他酒企的加速出清。除了貴州茅臺之外，其他大型酒企并不抗跌，五糧液上半年收入增長20.87%的背后是對2025年財報“重述”的結果，重述之前五糧液2025年上半年營收達到527.7億元，2024年上半年達到506.48億元，而今年上半年僅為284.17億元。
此外，其他四家百億酒企山西汾酒、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒營收均出現雙位數下滑。
五糧液核心產品收入規模回到五年前 系列酒斷崖式萎縮
上半年五糧液以20.87%的營收增速，89.3%的歸母凈利潤增速在上市酒企中“一騎絕塵”。不過這是對2025年前三季度業績進行追溯調整的結果。
調整之前，2025年上半年五糧液營收為527.71億元，歸母凈利潤194.92億元（均為追溯調整前數據）。今年上半年五糧液實現營收284.17億元，歸母凈利潤87.52億元，相比調整前均出現大幅度下滑。
分產品來看，上半年五糧液產品（主要包含第八代五糧液、39度五糧液、經典五糧液、29度五糧液等，此前追溯調整的主要是五糧液產品）實現營收236.32億元，這一規模不僅低于調整前的2025年同期，甚至低于2021年上半年水平。意味著公司核心產品經過5年時間，收入規模不增反降。與此同時，五糧液產品毛利率同比減少4.06個百分點至87.91%，產品噸價同比下降8%。
其他酒產品（五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊等）實現營收32.35億元，同比減少60.17%。其產量和銷量分別減少59.08%及63.75%。公司解釋稱中低價位酒存量競爭加劇，產品銷量下降，生產量也相應減少。
在收入規模大幅萎縮的背景下，五糧液的費用支出并未同步收縮，上半年公司銷售費用大幅增長至63.22億元，銷售費用率從上年同期的14.89%一舉提升至22.24%。
事實上，在營收規模百億以上的頭部酒企（貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒）中，五糧液的銷售費用率高居第二，僅次于古井貢酒。
從現金流來看，五糧液經營現金流從2025年同期的311.37億元驟降至-21.54億元，這是2014年以來首次轉負。流出金額在19家上市酒企中排名倒數第一，且是唯一一家經營現金流為負的百億級酒企。
更值得注意的是收現比，上半年五糧液收現比為89.68%，在19家上市酒企中，這一比例排名第13位，這顯示渠道回款能力在弱化。
簡單來說，經過去年一次性出清之后，五糧液仍處在調整階段，核心產品收入相比前幾年大幅減少，系列酒更是出現斷崖式萎縮，在收入規模快速下降的同時，公司的費用并沒縮減，致使凈利率相比前幾年大幅減少。五糧液何時走出調整，還需要后續繼續觀察。